私募股权法律风险的分析

上海建伟（长沙）律师事务所   阳海霞

［摘要］私募股权投资所面临的法律风险如何识别与控制，是私募股权法律研究的一个重要问题。私募股权投资可能面临其法律主体因素、权利义务因素和救济途径因素引发的法律风险，而其市场风险也需要通过法律途径予以控制。通过优先权条款作为工具，健全与完善以回购权、拖带权、反稀释保护和知情权保证为内容的特殊权利体系，可以有效控制私募股权投资的法律风险。同时，通过对赌协议的完善，可以有效控制私募股权投资所面临的市场风险。

［关键词］私募股权投资；法律风险；优先权

引言

私募股权投资基金（Private Equity，简称PE）是目前金融市场的活跃力量。当前，广泛的企业融资需求和规模化的私募资金投资者之间，形成了私募股权投资的巨大的潜在市场互利关系。2011 年6 月天津“融洽会”公布数据显示，2010 年国内披露私募基金359 支，其中募集完成基金235 支，总规模304.18 亿美元；开始募资基金124 支，总规模407.56 亿美元。私募基金在金融市场中形成了规模化力量。一个成功的股权投资项目，对于相关各方都有巨大的利益回报。被投资企业（我们称为“目标公司”）在投资项目的实施过程中不断成长，作为股权投资方的私募基金（私募方）通过推出而获得股权溢价收益，而企业原始股东和经营者（企业经营方）则从企业的长远发展中获益。金融法核心关注的是市场风险的管理。私募股权投资高额度得资本回报率和对目标企业的巨大发展作用，本身伴随着高度的风险。这种风险与复杂的市场环境有关，而更深的根源则在于投资业务各相关方法律关系非复杂性。由于法律关系而产生的各种风险，各方试图通过一系列协议，在各方当事人和金融监管机构中寻求平衡和分散。虽然经过近年来的探索和积累，基于私募股权投资的特殊属性而构建法律风险分散和平衡机制，逐步在构建，但还有许多问题还需要进一步研究和探讨。本文拟从案例分析的实践角度，对私募股权投资中法律风险分散机制进行探析，以求推动私募股权投资基金的发展。

一、私募股权投资的法律风险

私募股权投资业务由于其特殊法律属性而产生的法律风险表现为多种形式。通过理论与实践分析可以发现，其法律风险起源于法律关系的特殊属性上。具体表现为法律关系主体、权利义务内容和救济途径几个要素产生的风险上。

（一）法律主体因素产生的风险

1.法律主体风险的表现

（1）私募方的主体特征复杂。

在理论上，私募股权基金关于基金与投资者之间的关系是有明确界定的。例如，有限合伙中制的私募股权投资基金中，有限合伙人（Limited Partner，简称LP）仅仅作为出资者而承担有限责任，资金运作人则作为普通合伙（GeneralPartner，简称GP），承担经营风险。公司制基金也是类似的风险分配模式，投资者作为股东，仅仅根据其出资份额承担有限责任，并不参与公司的经营业务（即投资业务）。

然而在实践中由于业务起点高，多数私募股权基金规模并不很大，LP 人数不多。私募股权投资项目的调查与谈判长期性、反复性，通常会引发PE 投资者的高度关注。许多情况下LP 都会参与调研谈判。基金的独立性难以得到保证，则在股权投资过程中法律关系进一步复杂化。近年来，私募基金试图通过“阳光私募”和TOT方式来解决这个问题，将基金投资人剥离于股权投资业务之外，确保基金运作的独立性。但是阳光私募和TOT 同时带来的后果是基金的公募化。

（2）公司经营方的主体特征复杂。

在私募方一些列优先权的“逼迫”下，经营方股权项下的各项权益都受到比较严格的控制。私募方将经营方与目标公司作为一个统一的投资对象来看待。例多数私募投资方在其业务调查中明确指出，经营方的经营能力、资质和进一步发展的前景，是股权投资最重要的考量因素之一。根据公司法理论，私募方的定位是公司股东，与经营方、目标公司是之间互相独立的法律主体。然而对于私募方而言，由于不直接参与公司的运作，并且对于公司的经营的核心技术完全不了解。所以私募方试图通过一些列协议将经营者与目标公司绑定为权利义务相统一的主体。

2.法律主体风险的特点与控制目的

通过前文分析我们可以发现私募股权投资业务的市场主体风险的产生和表现型，体现出两方面的特点：

一是风险根源于定位差异。私募股权投资项目的参与各方，其自我定位与法律规范定位是存在差异的。投融资各方希冀从投资项目中获得的法律地位，与现行经济法规范赋予的“普通股东”是有很大差别的。

二是风险承担呈现交叉性。私募方的主体性差，容易受到投资者等因素的介入，给目标公司与经营方以不确定风险因素；而经营方与目标企业的难以相互独立，对于私募方而言，又有失去对企业控制和知情的风险。针对法律主体复杂化所带来的投资项目中彼此关系的不确定，投融资双方当通常协定风险分散方案。在一系列投融资协议中，法律关系主体的复杂化必须被限制。私募方要求经营方与目标企业形成一个利益高度相关的联系，以此来避免对失去对目标企业本身和企业经营状况的控制。相对而言，经营方更倾向于寻求一个相对独立的私募基金，这样保证投资者得专业和投资动机的纯粹，因此阳光私募和TOT 日益受到关注。

（二）权利义务因素产生的风险

1.私募方优先权的范畴

（1）私募方优先权的确定。

如前文所述，私募股权投资所利用的工具通常是优先权方式的普通并购，或者采取夹层并购。即使采取定的是普通股权的并购，私募方也会提出一系列特殊的权利要求。这种优先股权在设立时往往包括了利润分配优先、IPO 补偿优先、退出优先等等，并且指定优先股权与普通股权的转换比例。对于优先权问题，我们将在下文具体论述。然而这里需要指出的是，我国公司法律规范中没赋予任何股东“优先股权”。实践中对这种特殊权利如何确认，经常是私募股权投资业务有关各方通过一系列协议予以确认。如何有效确认优先权，并使得所确认之权利不违反法律规定，并得到法律规范的确认和保护，则没有相关机构予以指引。此外，私募方对于目标企业经营获得的参与权并不关注，而是注重于保障在目标公司各项财务活动的知情权。如何通过协议来确认这种权利的取舍，还有待进一步分析论证。

（2）目标企业的特殊义务履行

对于目标企业及目标且有的经营方而言，与私募方所达成的一系列协议意味着加重了其义务与责任。相对于普通的公司股东和管理层，目标企业的大股东和经营者的义务和责任更重，他们需要为公司的某项经营指标直接负责，需要确保私募方股权的可处分性。这些义务都很有可能会使他们以自己的股权甚至是资产承担责任。实际上，目标企业在被PE 并购其股权，引入融资时，就已经做好了承担相应责任的充分准备。但是对于目标企业及经营方而言，最大担忧莫过于一系列协议约定所带来的额外法律风险。相关协议对其严格履职的约定，远远高于法定义务，因而经营方承担违约责任的风险极大增加。

2.权利义务风险的特点和控制目的

从前文对私募股权投资业务权利义务界限风险的产生原因和实践表现分析，界限风险的具有以下两个特点：

一是风险根源于特殊权利要求的合法性和可能性。私募股权投资业务双方对于某一方的特殊权利都是认可的，但双对于这些约定的法律效力并没有十足把握；另外在实践中我们可以看到，双方许多约定构想虽然看似可以极大控制风险，却没有可操作性；

二是权利义务风险的承担者是并购业务双方

自身。如果在私募股权投资业务中，私募方所主张的一系列特殊权利无法得到确认和保障，则其投风险骤增；而目标企业经营者如果无法界定其权利界限，则难以保证其在企业的经营自主权。私募股权投资业务有关各方法律关系权利义务界定中存在的有关风险，双方的控制目的集中在：首先，确保特殊权利义务约定的合法性；其次，确保特殊权利义务约定的实践可操作性；第三，确保特殊权利义务约定实现的可能性。

3.救济途径风险分析

（1）救济途径风险及其产生原因

私募方与经营方所希望享有的权利，应该都在公司法框架内得以实现的。然而作为双方所特别约定的各项权利义务，在将来需要寻求法律途径救济之时，将有不可预期的风险。在当前的司法体制审视下，私募方于经营方无非是公司共同投资人关系，双方的“经济纠纷”是否上升的司法调整的途径难以确认。例如，在双方一系列合同中所赋予的私募方的多项优先权利，由于司法审判工作中的认知局限，很有可能得不到司法途径的保护。然而，上述的权利义务由于其特殊性，并不能保证这种安排和设定能够最终保障双方的权益。按说，在民商事法律规范中，“法不禁止即许可”这种权利义务的合法性应该是不受质疑的。但是私募股

权投资活动更多的具有经济法上的意义，即国家的监督和调控更加严格。这种未经法律规范确认的约定，如果被违反，则另一方如何通过司法途径救济将成为问题。各方所握有的特殊权利“于法无据”将可能对其司法救济途径产生影响。例如，私募方如果认为自己所掌握的公司财务信息不够细致、全面，也难以通过诉讼或相关司法途径来保证这一权利的实现，因为公司法上对于股东的知情权并没有做程度上的规定。

（2）救济途径风险的特点与控制目的

救济途径风险的特点体现在两个方面：一是这种风险来自于双方权利要去的特殊属性，外部原因则是由于法律监管系统和司法系统对于私募股权投资业务缺乏接纳性；二是救济途径风险的解决，一方面需要双方特殊权利义务约定更加符合当前司法及其他救济途径，另一方面也对司法环境提出要求。救济途径风险的控制目的在于，每一项特殊权利要求都能够确定获得相应的保障措施。具体而言包括两个目的：一是每一项特殊权利要求因对方责任未能满

足时，得以其违约责任；二是每一项特殊权利要求因对方过错未能满足时，得以追求其过错责任。

二、私募股权投资法律风险分散机制

针对于上述可能的法律风险问题，私募方与目标公司都在寻求相应的风险控制与解决措施。对于目前广泛使用的优先权投资工具及其相应的风险控制体系，应当进一步予以健全与完善。

（一）以优先权利条款为风险分散工具

1.优先权条款的一般内容

如前文所述，私募股权投资业务中私募一方无论采取直接并购或者是夹层并购，都会向目标企业提出一系列特殊权利要求。对于双方达成的给予私募方优先的一系列优先权协议，我们称之为“优先权利条款”。基于私募方的特殊权利需求而设定的股权项下一系列具有有限效力的权益约定，使得私募方在不参与具体经营的情况下，基于自己股权权利的衍伸而进一步主张的一系列权利。私募股权投资中的优先权主要包括三个方面：一是优先分红权，即私募方优先于目标企业其他股东（包括经营方）分红的权利。具体来说，目标公司分红额达到投资额的一定比例之前，仅有私募方参与分红，超过这一比例其他股东再按出资比例

分配股息；二是优先清算权，即私募方在目标公司清算时的优先分配权。优先清算权通常有三种形式，即无参与权的优先股、有充分参与权的优先股和附上限的优先股。北星公司私募融资项目中，采用的是有充分参与权的优先股条款；三是优先认购权。包括目标公司新发股份时的优先认购权和目标公司其他股东出售股权时的优先购买权。需要指出的是，私募方作为股东，具有法定的优先购买权，所以其章程的约定，应该是相对于其他股东的优先购买权。

2.优先权的实现途径

如前文所述，我国公司法并不承认基于同等股权，某一股东可以享有优先于其他股东的权利。在立法没有修订之前，私募股权投资项目双方通常通过以具体约定条款的方式实现优先权。

一是以公司章程直接确定优先分红权。目前实践操作中，普遍在公司章程中直接规定私募方的优先分红权。关于分红权的确定，公司法并未做强制平等的限制，而是赋予了股东自行确定分红比例的权利。二是以公司章程和出资协议确定其他优先权。国家发改委、商务部、人民银行等十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》规定“……创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”但是缺乏可行的操作方案，法律效力的层级也有一定问题。三是利用离岸公司规避优先权限制。典型操作方法是，私募方与经营方共同出资注册一家离岸公司（如开曼公司），由离岸公司全资控股目标企业。开曼公司法有优先股权制度，私募方可以据此掌握公司优先股。典型的蒙牛私募融资项目中，摩根斯坦利、鼎辉和英联作为私募方，选择的就是这种模式[4]。

（二）以特殊权利保护为风险平衡方案

1.回购权条款

（1）回购权条款的内涵与应用范畴

私募股权投资业务中，私募方通常与目标公司经营方签订回购权条款，或称强制赎回条款。该条款是指私募股权基金并购完成后，目标公司在约定时间未上市，则投资人有权要求目标公司以不低于投资价格的价格回赎其所持股权或要求原股东或管理层受让其股权或将其股权转让给第三方套现，以保证其投资收益。该条款的目的主要是督促目标公司及其管理层力促上市事项的完成，以便私募投资人通过IPO 途径顺利退出。一旦IPO 遭遇挫折，则投资人权益则转向其他补偿。天津市滨海新区某企业于2010 年初开展的私募股权融资项目中，私募方与企业经营者确定了的典型的回购权条款。B 公司融资过程中，私募方K基金与公司经营方约定，B 公司应在3 年内完成上市准备工作，原则上5 年内应当达到上市目标，否则公司经营方将以既定价格全部回购私募方所持有的B 公司股权。价格确定方案是，以股权投资项目实施时私募方的收购价为基数，每年上浮20%比例。届时B 公司管理层应无条件同意。

回购权条款的应用范畴十分广泛，几乎所有的私募并购项目都会使用回购权条款，适用范围也没有明限制。

（2）条款设置目标与完善

回购权条款的使用，为私募方构筑了最后和最基础的风险保障体制。然而该条款不可避免的两个问题：一是该条款在能否通过司法诉讼予以救济；二是在投资失败是，经营方实际上往没有能力支付该款项。因而该条款更大的意义在于给经营方施加压力，以保障投资目的（IPO 或达成相应指标）的实现，难以最终落实。为此，这里针对三个问题予以完善：首先，应当对回购权项下的溢价股权的回报予以规范。如前文案例中B 公司经营方将向私募方承担的20%股权溢价，该水平还是相对合理的，可以涵盖私募方资金的成本并抵抗一定程度的通货膨胀。具体以限定标准，本文认为，应参照向企业直接借款的利率上限为宜，即银行同期基准贷款利率的四倍。其次，回购权条款签订双方为私募方和目标企业的经营者。如果经营者为自然人，应当追加其共同生活家庭成员（如配偶）为共同签约人，在一定程度上保障回购权的实现；最后，私募方不能与目标企业直接签订回购权条款（或合同）。根据现行公司法，企业无法回购自己的股权。即使可以通过减资来实现，其程序繁琐而复杂，也不利于私募方权益的最大化。

2.拖带权条款

（1）拖带权条款的内涵与应用范畴

拖带权条款，又称共同出售条款，即在法律文件中约定，在目标公司经营方出售其所持有的全部或者部分公司股权时，私募方有权以同样的价位、条件和比例出售其所持有的目标公司股权。拖带权不仅可以限制大股东的退出方式，也有助于私募方维持与大股东相同的股权变现能力。这种条款的目的在于保障私募方不会被经营方“抛弃”，一旦公司出现市场经营风险，某一方并不能因为提前撤股而豁免。拖带权条款在几乎所有私募股权投资项目中都会使用，是私募方与目标公司所有续存股东（并购后仍然持股股东）或者公司经营方所签订的协议。但是拖带权条款仍然存在法律问题。我国公司法上并没有相关制度，而作为私募方与经营方的约定，是不能针对第三方的。换言之，在实践操作中，一旦经营方出售股权即已成实，私募方不可能以此条款约束买方，也难以挽回损失。

（2）拖带权条款的控制目标与完善

如前文所述，拖带权的控制目标在于出现风险情况下，私募方不至于因出现道德风险，或者陷于孤立境地。对此，本文认为应当有两方面的完善：首先，拖带权条款应当附带违约责任。这是实践中许多私募方签订拖带权条款时所忽略的。其次，与拖带权条款相对应，该条款（或合同）的签订，也必须赋予公司经营者和中小股东跟随出售权。即被并购目标企业没有出现投资失败，私募方意图提前退出，则其他股东有权跟随出售，借以保护目标公司中小股东权益。

3.反稀释保护条款

（1）反稀释保护条款的内涵与应用

反稀释条款（anti-dilution），又称“反摊薄条款”，是一种用来确保原始投资人利益的协定，按照该协定，后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人[6]。反稀释条款一方面能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资，另一方面私募股权投资双方能获得反稀释条款保护，可避免因目标公司进行降价融资而被严重稀释，直至被“淘汰”出局。通常私募股权投资的反稀释保护条款指的是：目标企业如果再寻求下一轮的股权融资，那么本轮融资的价格也要随之调整，与后一轮价格相持平。即私募方有权要求将自己的股权无条件增值，以保证增资后私募方所持有的股权比例不变。反稀释条款在几乎所有的私募股权投资中存在，是私募股权投资必不可少的权益保护条款。但这种约定是存在法律障碍的。目标公司如果增资，而私募方的股权比例保持不变，那就意味着其股权价值的增加。我国公司法认定，增资必须与真实的资金相对应的，私募方在没有新的资金投入公司的情况下，要求自己的股权比例与公司增资比例保持“同步增长”，是不可能的。尤其如果目标企业是国有企业，这种无偿的股权增长，依据《国有资产法》更涉嫌构成违法行为。

（2）反稀释条款的控制目标与完善

反稀释条款的控制目的在于两个方面。一是避免目标企业进一步融资，使得私募方并购的股权被稀释，从而无法获得期望的投资收益；二是避免私募方进一步投资，目标企业的其他股东股权被稀释，失去公司经营权。为了避免上述法律障碍，本文提出以下完善途径：私募方与目标企业签订反稀释条款，约定目标企业不能寻求进一步融资。但这个约定真正的玄机

并不在于此。因为这一约定有违约条款，即如果经营方促使目标企业寻求进一步融资，则构成违约而应支付违约金，违约金基数等于新增股份而导致私募方降低的股权比例的差额，违约金以股份形式支付。通过这一“曲线”，最终实现了私募方股权不被稀释的目的。

4.知情权保障条款

（1）知情权保障条款的内涵与应用

在目标企业的经营过程中，私募方对股权项下各项权利最为关注的是知情权的保障。由于不参与公司经营，私募方需要强化其知情权来了解公司的财务状况和经营情况，以便及时识别和规避风险。依据我国公司法，作为公司股东对公司的财务状况和相关资料都有查阅和知情的权利。但是私募方所希望掌握的信息远比公司法规范的更为全面、详尽。对于超出法定范围的信息，经营方拒绝提供时，私募方很难得到司法方面的救济。基于知情权方面的考虑，每一个私募方会向目标公司董事会派驻一名董事，而不是依据股权比例来执行。这有利于经营方保持对目标公司经营的控制。

（2）知情权保障条款的控制目标与完善

知情权保障条款的控制目标在于，使得PE 得以全面了解企业的所有经营信息。这种全面性的体现是，私募方可以根据自身任何需求，了解到目标企业的任何经营信息。为了避免上述法律风险，本文提供两种完善途径共参考：一种是，除了向目标公司派驻董事会成员之外，私募股权基金中该项目的负责人（董事总经理）兼任目标公司监事会成员，以便利用监事身份对企业进一步监督了解；另一种是，私募股权基金投资设立一个财务相关的咨询公司，该公司与目标企业签订顾问协议，咨询公司有权了解目标企业所有经营数据，对公司经营提供财务分析、投融资途径分析的支持。